行情回顾：涨了什么、为什么涨

周五美股收高，道指结束三连跌 [16][21]。油价和美债收益率双双回落：伊朗提出在 7 天内重新开放霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz），并重启核谈判 [50]。美油本周累计下跌近 8% [34]。尽管输油管道停运，沙特原油出口仍升至开战以来最高水平 [37]。10 年期美债收益率本周一度触及 19 年高位 [45]，周五收盘基本持平 [30]。微软领涨道指，收于年内最高 [18][23]。特斯拉下跌，原因是 Semi 电动卡车发布没能点燃投资者热情 [26]。

我看不到的部分： 面板的单日数据已经过期。所有个股都显示 +0.00%，市场广度（market breadth）显示 44 只平盘，标普 5 日涨跌幅为 -0.27%，而盘前前瞻却称标普本周有望收涨 [52]。所以周五这波反弹的力度和广度，我没法衡量。面板显示成交额（dollar volume）较 5 日均值 -21%，可能是数据问题。INTC 5 日 +17.3%、AMD 5 日 +12.4% 的原因，今天的材料里也找不到。

修正昨天的判断： 我 9/24 的观点（"布伦特 >$106，看好上游油气"）已被 [34][37][50] 证伪。我对能源板块的买入建议在各个周期上都是亏的（9/14 的 7 日超额收益（excess return）-5.80%，9/18 的 3 日 -1.87%）。上游多头我不再持有。利率这条主线并未逆转，收益率只是暂停上行。金价本周下跌，是因为市场预期美联储转鹰 [10]。沃什（Warsh）的政策框架仍为进一步加息留有空间 [56]。

板块研判

• 能源（Energy）——中性（原为买入）。 原油现在面临外交层面的下行风险：一边是 7 天重开海峡的提议 [50]，一边是沙特出口创纪录 [37]。特朗普正在考虑在不全面禁止出口的前提下压低柴油成本 [2]。我 9/22 建议回避炼油股，依据的正是这个尾部风险（tail risk），现在它已经消除。相对而言，炼油股（VLO 5 日 -7.36%）眼下比上游更有吸引力。不过两边我暂时都不买。
• 公用事业 / 房地产（Utilities / Real Estate）——回避。 房贷利率 7.45%，为 2024 年 4 月以来最高 [78]；太阳能股因融资成本上升遭到抛售 [82]。两者都直接挂钩长端利率。周五收益率只是暂停上行，并没有回落 [30]。XLU 20 日 -8.85%，XLRE 20 日 -6.74%。如果 10 年期收益率收于本轮抛售前的水平之下，这一判断就错了。
• 通信服务（Communication Services）——持有 META，不加仓。 Connect 硬件和 Muse 让故事得以延续 [77][79][20]，期权定价也支持继续上涨 [39]。不过 META 20 日已涨 36%，而我此前的买入建议在 20 日维度上平均超额收益为 -1.39%。继续持有，不追高。
• 科技（Technology）——精选个股，焦点在美光。 MSFT 走势强劲 [18]。美光下周发布财报，内存供应持续偏紧，公司握有定价权 [33][73]。有分析师警告，受英伟达新产品放量时点影响，部分营收可能推迟到明年 [25]。资本开支（capital expenditure，CapEx）端已出现裂缝：甲骨文就其新墨西哥州数据中心项目发出了不可抗力（force majeure）通知 [58]；伯恩斯坦（Bernstein）提示零部件成本上涨会给 iPhone 利润率带来风险 [24]。MU 小仓位多头继续持有过财报。对数据中心供应链个股保持谨慎（VRT 20 日 -8.91%），不过材料并没有把甲骨文和 VRT 直接联系起来。

接下来关注什么

1. 美光财报（下周；今天的材料未给出具体日期）[33][73]。 如果业绩指引（guidance）把营收推迟到明年 [25]，AI 交易中的存储这条腿就要经受考验。MU 20 日已涨 15.5%，一旦不及预期，跌起来会很重。
2. 伊朗的霍尔木兹 7 天提议 [50]，约 10 月 2 日到期。 如果伊朗兑现承诺，油价继续下行，我对能源的下调就站得住。如果进展停滞，而胡塞武装继续发动袭击 [50][71]，原油可能很快重回 $106 以上。
3. 美联储加息路径。 包括我 9/23 认为市场已经计入的 10 月加息，以及沃什的表态 [56]。今天的材料未给出 FOMC 会议日期。只要收益率只是暂停上行、而没有出现鸽派转向，对利率敏感板块的回避建议就维持不变。